طراحی مدل مناسب انتشار اوراق مرابحه عام با نرخ شناور

مقدمه و اهداف: اوراق مرابحه یکی از انواع اوراق بهادار اسلامی است. دولت جمهوری اسلامی ایران نیز جهت تامین مالی خود از این اوراق استفاده می‌نماید. براساس تعریفی که در دستورالعمل انتشار اوراق مرابحه آمده است، اوراق مرابحه، اوراق بهادار با نام قابل نقل و انتقالی است که نشان‌دهنده مالکیت مشاع دارنده آن در دارایی مالی (طلب) است که براساس قرارداد مرابحه حاصل شده است. تفاوت اصلی اوراق مرابحه عام با مرابحه عادی در آن است که کالاها یا خدماتی که بانی قصد خرید آن ها را دارد، از قبل تعیین نمی شود و از نهاد واسط نیز استفاده نمی شود. با بهره‌گیری از مطالعات کتابخانه‌ای انواع مدل‌های شناورسازی نرخ در اوارق مرابحه را بررسی کردیم و آن‌ها را از جنبه‌ی فقهی بررسی کردیم و از جنبه عملیاتی بر معیارهایی که پیش‌تر ذکر کردیم، تطبیق دادیم. در انتها جهت سنجش این مدل‌ها از دو گروه کانونی استفاده شد. گروه کانونی اول جهت سنجش جنبه‌های عملیاتی مدل‌ها و گروه دوم جهت سنجش فقهی مدل‌ها تشکیل شد و نتایج آن در مقاله منعکس شد. در این مقاله در پی آن هستیم که مدلی مناسب جهت شناورسازی نرخ بازدهی در اوراق مرابحه ارائه دهیم.ثابت بودن نرخ سود یکی از چالش های جدی اوراق مرابحه عام است که موجب کاهش جذابیت آن شده است. در سال های اخیر و به‌دلیل تورم‌های بالا و نیز نوسانات در نرخ سود اوراق، ریسک خرید اوراق افزایش پیدا کرده است و درنتیجه، تقاضای مناسبی برای اوراق وجود ندارد. پرداخت سود بر مبنای یک شاخص (مانند نرخ سود بازار بین‌بانکی یا تورم) می تواند ریسک خرید این اوراق را کاهش دهد. در سایر کشورها دولت‌ها جهت بهبود تقاضا برای اوراق خود و اعمال سیاست‌های پولی خود از اوراق با نرخ شناور استفاده می‌کنند.روش پژوهش: در این راستا ابتدا با استفاده از نظرات خبرگان و مطالعه تجربه سایر کشورها، معبارهای ارزیابی مدل مناسب برای شناور سازی بازدهی اوراق مرابحه را استخراج کردیم. این معیارها عبارت بودند از: امکان استفاده برای خدمات، کالاهای مصرفی و کالاهای سرمایه‌ای، امکان استفاده از تمامی وجوه جمع‌آوری‌شده ناشی از انتشار اوراق، مقبولیت فقهی، امکان پیوند دادن بازده اوراق با شاخص‌های متفاوت.نتایج: مدل‌های طراحی شده جهت شناور سازی بازده در اوراق مرابحه به چهار دسته تقسیم‌بندی شدند که عبارت بودند از: مدل‌های مبتنی بر تعدیل در بدهی، مدل‌های مبتنی بر معامله تدریجی، پرداخت سود مازاد در قالب هدیه و استفاده از صندوق سرمایه‌گذاری.در مدل‌های تعدیل در بدهی سه مدل طراحی و بررسی شد که عبارت بودند از: تعدیل در قرارداد، استفاده از راهکار تخفیف و شرط جبران تورم. در این مدل‌ها بدهی دولت به سرمایه‌گذاران تعدیل می‌شود و هرکدام از روش‌ها این مدل با روش متفاوتی اجرا می‌شود.تعدیل در قیمت قرداد به معنای تعدیل در قیمت نسبه در قرارداد مرابحه است. این روش هرجند از لحا جنبه‌های عملیاتی مدلی کارآمد است اما به لحاظ فقهی مورد تایید فقها نیست. راهکار تحفیف به لحاظ فقهی قابلیت اجرا دارد اما مشکل این است که اگر شاخص مرجع افزایش زیادی داشته باشد، دیگر امکان پرداخت سود به سرمایه‌گذار مبتنی بر شاخص مرجع وجود نخواهد داشت.شرط جبران تورم نیز طبق بررسی فقهی مورد تایید عموم فقها نیست و اشکالات متعددی بر آن وارد است با بررسی‌های انجام شده نظر مختار جایزنبودن جبران قبل از سررسید به‌مقتضایِ قاعده اقدام و لزوم جبران بعد از سررسید است. همچنین با این روش تنها می‌توان اوراق مرابحه‌ای داشت که در آن بازدهی مبتنی بر تورم باشد.در مدل‌های مبتنی بر معامله تدریجی سه مدل طراحی شدند که عبارت بودند از: مرابحه تدریجی، سلف و مرابحه و مرابحه و عاریه مضمونه.مدل مرابحه تدریجی بانی به وکالت از دارندگان اوراق مواد اولیه موردنیاز بانی را به‌صورت نقدی از تولیدکننده خریداری کرده و با درنظرگرفتن سود معین به بانی به‌صورت نسیه می‌فروشد. به‌جای آنکه همه مواد اولیه موردنیاز را به‌صورت یکجا خریداری کند و به‌صورت یکجا به بانی بفروشد، می تواند در چند مرحله و با فواصل زمانی مشخصی (مثلاً هر شش ماه یک‌بار) در قالب چند عقد بیع، مواد اولیه موردنیاز بانی را تهیه کند. دراین‌صورت در هر مرحله متناسب با نرخ تورم و نرخ سود روز موجود در بازار ثانویه اوراق، ثمن معامله تعیین می شود و ازاین‌رو، سود اوراق مرابحه متغیر خواهد شد.در مدل سلف و مرابحه بانی به وکالت از دارندگان اوراق ابتدا تمام دارایی موردنیاز بانی در طول دوره انتشار را در چند عقد سلف مستقل خریداری می‌نماید و در فواصل زمانی تعیین‌شده کالا را به وی می فروشد. قیمت فروش کالا در بیع دوم متناسب با نرخ مرجع تعیین خواهد شد.در مدل مرابحه عاریه مضمونه، بانی درابتدا تمامی کالا را به وکالت از سرمایه گذاران خریداری می کند. این کالا به‌صورت عاریه نزد بانی باقی خواهد ماند. در مواعد پرداخت میزان مشخصی از کالای مدنظر را با قیمت مشخص به وکالت از سرمایه گذاران به‌صورت بیع مرابحه تملیک می‌کند و بقیه را به‌صورت عاریه مضمونه در اختیار بانی می ماند. تا اینکه درانتهای قرارداد کل کالا به‌طورکامل به تملک بانی درآید.این مدل‌ها هرچند به لحاظ فقهی صحیح هستند اما پیچدگی‌های زیادی در اجرا دارند که عملاًاستفاده از آن و نظارت بر اجرای صحیح آن را با مشکل مواجه می‌کند.مدل سوم، پرداخت سود مازاد در قالب هدیه بود. در این روش بانی در ابتدا وجوه را جمع آوری کرده و به وکالت از مردم، کالاها و خدمات موردنظر خود را خریداری می نماید و سپس آنها را در قالب بیع مرابحه به‌صورت نسیه به خود می فروشد. نرخ مرابحه کالاها و خدمات در این اوراق نرخ پایه است و جهت پرداخت سود به سرمایه گذار بانی افزون بر پرداخت اقساط مرابحه متعهد است که مابه‌التفاوت نرخ مرابحه و شاخص موردنظر را به سرمایه گذاران هدیه دهد. پیش تر کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار تعدیل افزایش بدهی پیمانکاران به دولت را در اسناد خزانه اسلامی براساس یک شاخص معین، در قالب حسن وفا و تکلیف قانونی صحیح دانسته بود. مطابق این مصوبه می توان در اوراق مرابحه مصون از تورم نیز سود مازاد از باب حسن وفا و با تکلیف قانونی مطابق شاخص موردنظر به سرمایه گذاران پرداخت شود. با بررسی این مدل سوم به نتیجه رسیدیم که این مدل به لحاظ فقهی با مشکلی مواجه نیست و همچنین تمامی معیارهایی که جهت کارآیی را دارد.در مدل آخربانی پس از جمع آوری وجوه از سرمایه گذاران به وکالت از آنها، با بخشی از وجوه کالاها و خدمات خود را خریداری کرده و با مبلغی بیشتر به خود می فروشد. بخشی از منابع را در عملیات مرابحه به کار می گیرد و بخشی دیگر را در یک صندوق سرمایه گذاری می کند که تحت مدیریت بانی است. نرخ در عملیات مرابحه همان نرخ پایه در اوراق شناور است. بانی موظف است در هر دوره پرداخت مابه‌التفاوت نرخ مرابحه و شاخص مرجع را از صندوق خود پرداخت نماید. این مدل هرچند به لحاظ فقهی با مشکلی روبرو نیست، اما تمامی وجوه از همان ابتدا در اختیار دولت قرار نخواهد گرفت. همچنین اجرای این مدل با پیچیدگی همراه است.بحث و نتیجه‌گیری: برای انتخاب بهترین مدل برای شناورسازی نرخ سود در اوراق مرابحه عام دولتی از دو گروه کانونی استفاده شده است. در گروه کانونی اول که به‌منظور بررسی جنبه های اجرایی آن بود، مدل های پرداخت سود مازاد در قالب هدیه و تعدیل در قرارداد از جهت جنبه ‌های اجرایی مناسب تشخیص داده شد. در گروه کانونی دیگری که تشکیل داده شد، تعدیل در قرارداد از جنبه های فقهی تایید نشد. درنهایت، روش پرداخت سود مازاد در قالب هدیه به‌عنوان مکانیسم مناسب شناورسازی نرخ سود تایید شد.

designing an appropriate model for issuing general murabaha sukuk with floating rates

introduction and objectives: murabaha sukuk (sukuk al-murabaha) is a type of islamic financial instrument used by the government of the islamic republic of iran for various financial purposes. according to the definition provided in the guideline of issuance on murabaha, these sukuk serve as securities that represent ownership of debt acquired through a murabaha contract. a key difference between general murabaha and standard murabaha is that, in general, murabaha, the goods or services intended for purchase are not acquired in advance and are not facilitated by the  financial institution.the consistency of profit presents a significant challenge in evaluating general murabaha, which reduces its appeal. in recent years, high inflation rates and fluctuations in interest rates have increased the demand for capital, making it unsuitable for available resources. paying interest based on a market index (such as the interbank rate or inflation) canlead to inflated purchasing rates. in contrast, governments in other countries have adopted fixed-rate purchases to improve their performance and implement monetary policies.research method: the goal of this article is to identify a suitable model for determining the yield rate in murabaha transactions. to achieve the paper’s objective, the study first identified parameters for evaluating suitable models through expert opinions and an analysis of international practices. the indicators identified included applicability for services, consumer goods, and capital goods; the potential for utilizing all funds generated from sukuk issuance; shariah acceptability; and the ability to link returns with various indices. based on these indicators, we evaluated our models.this study utilizes library research to explore different flotation models for murabaha sukuk, analyzing them from both shariah and operational perspectives, and aligning them with established criteria. two focus groups were formed to assess these models: the first concentrated on operational aspects, while the second focused on shariah onsiderations.results: the proposed models for floating returns in murabaha sukuk were categorized into four groups: models based on debt adjustment, models based on gradual transactions, excess interest payments in the form of gifts, and utilization of investment funds.considering the adjustment models, three specific approaches were designed and analyzed: adjustment within the contract, application of a discount method, and inflation compensation conditions. in these models, investors’ debt is adjusted based on the index.adjustment within the contract refers to modifying the price ratio in the murabaha contract. while this method is operationally efficient, it has not received favorable evaluations from scholars. the discount solution is applicable in the sharī’ah perspective; however, significant increases in the index may hinder the ability to pay interest according to the capital reference index.scholars have noted that the inflation compensation condition has not been widely endorsed and has faced numerous challenges. investigations indicated that our view supports pre-due compensation based on the principle of action and the necessity of post-due compensation. furthermore, this approach allows for transactions only when the return exceeds inflation.in the gradual transaction models, three distinct frameworks were identified: gradual murabahah, salaf and murabaha, and murabaha with guaranteed loans.